7月份以來，美元指數(shù)貶值了4.5%，而截至28日，人民幣兌美元匯率也自高點(diǎn)回落了約0.02%，一改6月底重啟匯改之后的強(qiáng)勁升值勢(shì)頭。人民幣匯率近兩周的表現(xiàn)，似乎不太符合盯住籃子的特征，但我們認(rèn)為，這并不能否定籃子的存在，可能只是籃子在不同階段呈現(xiàn)的不同特征。本文將嘗試從國際金融市場(chǎng)與籃子的角度，探討人民幣匯率中期走勢(shì)及公允價(jià)值所在。

如果籃子是有效運(yùn)轉(zhuǎn)的

如果籃子是有效運(yùn)轉(zhuǎn)的，那么美元將在籃子中占據(jù)最大比重，我們估計(jì)這一比重至少將超過50%，甚至更高，美元的高權(quán)重將起到籃子穩(wěn)定器的作用，避免匯率劇烈波動(dòng)。而余下的部分，將不會(huì)簡(jiǎn)單按照中國的外貿(mào)權(quán)重來分配，中國出口競(jìng)爭(zhēng)伙伴的貨幣，也許在外匯市場(chǎng)上并不那么重要，但將會(huì)入選籃子，因此我們推測(cè)，除了歐元、日元外，籃子中應(yīng)當(dāng)包含韓元、東南亞貨幣、新臺(tái)幣等。當(dāng)然，具體權(quán)重還有待進(jìn)一步探討。

在籃子的機(jī)制之下，人民幣匯率的變化，可能會(huì)與新加坡元的波動(dòng)類似——坡元長(zhǎng)期以來盯住一籃子貨幣，當(dāng)美元貶值時(shí)，坡元升值，反之坡元?jiǎng)t貶值。實(shí)際上，這一機(jī)制的好處是，人民幣可以就此加入非美貨幣的陣營，與非美貨幣一起兌美元浮動(dòng)，避免因單獨(dú)盯住美元而在美元升值時(shí)被動(dòng)升值，如果美元出現(xiàn)大幅升值，那么人民幣理應(yīng)貶值。

這樣的話，不論是我們預(yù)測(cè)人民幣未來的匯率趨勢(shì)，還是企業(yè)進(jìn)行相關(guān)的匯率避險(xiǎn)操作，都可以從其他非美貨幣的波動(dòng)中借鑒經(jīng)驗(yàn)，做到有的放矢，避免拍腦袋以及市場(chǎng)極端情緒所引發(fā)的負(fù)面后果。

短期內(nèi)籃子作用或不明顯

盡管近期美元走貶，但在中期之內(nèi)我們?nèi)匀豢春妹涝?。未來外匯市場(chǎng)有兩大關(guān)注點(diǎn)，一是歐洲債務(wù)危機(jī)還會(huì)不會(huì)惡化，如果繼續(xù)惡化，那么美元無疑將再度走強(qiáng)；二是如果債務(wù)危機(jī)到此為止，那么市場(chǎng)的焦點(diǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐洲國家主張激進(jìn)的財(cái)政緊縮與“去福利化”，此舉將在中長(zhǎng)期內(nèi)損害歐洲居民的消費(fèi)能力和歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)能，因此，我們認(rèn)為美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)好于歐洲，并由此導(dǎo)致在下一輪加息周期中，美元將領(lǐng)先歐元加息。

美元近期的貶值，可能只是對(duì)前期大幅上漲的階段性修正，而一旦避險(xiǎn)情緒降溫導(dǎo)致的資金流動(dòng)告一段落，我們認(rèn)為有較大可能，比如在今年4季度或明年初再次見到美元走強(qiáng)，且可能持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)期。

如果我們的判斷是成立的，那么本著盯住一籃子貨幣的原則，人民幣屆時(shí)理應(yīng)和其他非美貨幣同步出現(xiàn)貶值，即使跌回此輪匯改起點(diǎn)6.82甚至7.0以上，也并不是沒有可能。

不過我們也認(rèn)為，此輪重啟匯改初期，貨幣當(dāng)局將會(huì)格外注重“有管理的浮動(dòng)”，籃子的作用可能不會(huì)很快完全顯現(xiàn)出來，人民幣升值速度不會(huì)太快，畢竟中國目前仍面臨著外需前景不穩(wěn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的局面。這或許可以解釋近兩周人民幣兌美元波動(dòng)，與國際市場(chǎng)不同步的現(xiàn)象，但隨著時(shí)間的推移，我們相信籃子的作用會(huì)逐漸加大，雙邊波動(dòng)的特征也會(huì)日漸突出，有升有貶將成為常態(tài)。

人民幣并未嚴(yán)重低估

就人民幣更長(zhǎng)期的走勢(shì)而言，市場(chǎng)普遍看法是，人民幣依然低估，隨著外貿(mào)失衡局面的扭轉(zhuǎn)，人民幣會(huì)在波動(dòng)中維持升勢(shì)。但我們認(rèn)為這一看法可能過于片面，人民幣公允價(jià)值所在并不能單純依靠外貿(mào)數(shù)據(jù)來判斷。

2006-2008年，中國的貿(mào)易順差從1955億美元增長(zhǎng)到2981億美元，這給人造成了一個(gè)印象，即雖然人民幣不斷升值，但并未影響到外貿(mào)。事實(shí)上，這3年中，中國的出口退稅規(guī)模從530億美元增長(zhǎng)850億美元，增長(zhǎng)了60%，超過順差增長(zhǎng)的52%，占順差的比重維持在20-30%之間?？梢哉f，在一定程度上中國的出口是受到了出口退稅的支持。

而在2009年，中國順差大幅下降至1960億美元，但當(dāng)年的出口退稅規(guī)模則達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的951億美元，占順差的比重高達(dá)48%。如果沒有大規(guī)模的出口退稅，中國的貿(mào)易順差會(huì)更少，這也意味著，中國的外貿(mào)失衡并不如想像中的那么嚴(yán)重。

我們有理由認(rèn)為，人民幣經(jīng)過連續(xù)數(shù)年的升值，可能已經(jīng)開始接近其公允價(jià)值所在，低估的情況并不嚴(yán)重。如果考慮到國內(nèi)資源價(jià)格尚未改革，實(shí)際上也補(bǔ)貼了出口這一事實(shí)，人民幣匯率或許已經(jīng)非常接近公允價(jià)值了。以此推斷，即使在中長(zhǎng)期內(nèi)，期望人民幣出現(xiàn)較大幅度升值，也是不現(xiàn)實(shí)的，如果貨幣當(dāng)局或市場(chǎng)盯住外貿(mào)數(shù)據(jù)來推動(dòng)人民幣升值，或許會(huì)出現(xiàn)超調(diào)的情況。