歐元區(qū)弱于美國(guó)的必然性

根據(jù)分析，美國(guó)GDP 增長(zhǎng)在未來(lái)兩年將明顯強(qiáng)于歐元區(qū)。這主要得益于以下幾點(diǎn)：第一，如果新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需的反彈高峰期已過(guò)，政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)，加之歐元升值帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，歐洲出口拉動(dòng)型復(fù)蘇的邊際效應(yīng)將隨之減弱；其次，庫(kù)存重建短周期一旦啟動(dòng)，美國(guó)此前的大幅削減庫(kù)存對(duì)其之后的回補(bǔ)似乎顯得更為有利；第三，我們判斷美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)將率先復(fù)蘇。在穩(wěn)健的生產(chǎn)率提升的背景下，美國(guó)在未來(lái)24 個(gè)月強(qiáng)于歐洲將成為大概率事件，因此美國(guó)仍將保持全球核心國(guó)家的地位

美元的基本面因素不改

我們不妨看看影響美元的幾個(gè)重要變量的變化。盡管原油價(jià)格大幅反彈，但受益于非石油貿(mào)易赤字的進(jìn)一步縮窄，二季度美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字仍然進(jìn)一步縮窄。到了三季度，美國(guó)GDP 環(huán)比回升3.5%，并在政策刺激下內(nèi)需實(shí)現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)。這導(dǎo)致9月份貿(mào)易赤字又有所擴(kuò)大。但我們認(rèn)為美國(guó)接下來(lái)所經(jīng)歷的“三無(wú)式”消費(fèi)弱復(fù)蘇局面將極大地制約其經(jīng)常賬戶(hù)赤字再回到2005 年時(shí)占GDP6%的水平，未來(lái)貿(mào)易赤字占比很可能在一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)保持在4%以?xún)?nèi)。

而另一方面，結(jié)合美元的國(guó)際收支地位，我們?cè)賹⑼馍讨苯油顿Y及美國(guó)機(jī)構(gòu)的對(duì)外凈頭寸納入考查范圍，可以清晰地看出，包含銀行及非銀行國(guó)際頭寸的收支盈余在過(guò)去多年和美元的走勢(shì)相關(guān)性極高。根據(jù)我們的測(cè)算，兩者自1995 年到2009 年其相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.79。目前來(lái)看，盡管基本國(guó)際收支的赤字在最近有所增加，導(dǎo)致美元一度出現(xiàn)貶值，但是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的緩步復(fù)蘇，已經(jīng)有部分資金回流美國(guó)。這從截至9 月財(cái)政部公布的資金流動(dòng)報(bào)告中已經(jīng)可以見(jiàn)到這一趨勢(shì)。事實(shí)上，由于政策退出預(yù)期始終存在及不確定的加強(qiáng)，套息交易所帶來(lái)的資金流出已經(jīng)過(guò)了最大邊際效應(yīng)點(diǎn)，未來(lái)對(duì)美元走勢(shì)的影響將逐漸遞減。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)和政策彈性

既然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將在未來(lái)一段時(shí)間呈現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)，而美元的基本面因素也不支持美元進(jìn)一步走軟，那么就美元的價(jià)值而言，其本身就具備了呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的必要特征?？v觀過(guò)去一個(gè)多世紀(jì)美元的走勢(shì)變化，可以很明顯發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，特別是快于其他主要國(guó)家時(shí)，美元一般保持強(qiáng)勢(shì)；而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)主要國(guó)家走弱的背景下，美元?jiǎng)t會(huì)趨于貶值。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是一國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)是決定匯率中長(zhǎng)期變化的根本因素。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)與勞動(dòng)生產(chǎn)率、價(jià)格、工資及利率變動(dòng)等的聯(lián)系，有力影響一國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)國(guó)際收支決定外匯的供求，由此決定了外匯匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。

由于歐元在美元指數(shù)中的占比最大，甚至超過(guò)了50%，那么歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇差異將成為影響美元走勢(shì)的關(guān)鍵因素。雖然這一差異在短時(shí)期的調(diào)整機(jī)制內(nèi)未必顯現(xiàn)，但不可否認(rèn)，市場(chǎng)上對(duì)于所謂美元在目前基礎(chǔ)上還將大幅貶值的斷言是站不住腳的。美國(guó)經(jīng)歷這輪危機(jī)的一個(gè)顯著不同的特點(diǎn)是其保持了強(qiáng)勁的生產(chǎn)率水平，這或?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)惡化終止后的復(fù)蘇帶來(lái)了更多的希望。從此次金融海嘯對(duì)生產(chǎn)率的影響來(lái)看，美國(guó)是受影響最小的。這充分反映了其勞動(dòng)力市場(chǎng)的彈性和私人經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。2009 年全年美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)1.7%。而相比之下，歐盟總體在今年將下滑2.0%，日本將下滑4.3%，加拿大和英國(guó)也將分別下滑2.2%和1.8%。因此，勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)將在中長(zhǎng)期內(nèi)確保美元仍將保持強(qiáng)勢(shì)。

另一方面，就上述分析的貨幣政策含義來(lái)看，無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)情況，還是未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)的變化來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)相比歐央行都具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。這意味著歐洲央行的任何舉動(dòng)很有可能仍將延續(xù)此前跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的措施來(lái)執(zhí)行，而不會(huì)先于美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息。從匯率的短期決定因素之一的利差來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)其收窄將在未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)開(kāi)啟美元走強(qiáng)的大門(mén)。除了美元在政策上保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)外，美國(guó)政策的彈性或許從資產(chǎn)負(fù)債表上能得到最好的反映。

從結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)最新的變化是流動(dòng)性工具的收縮和證券購(gòu)買(mǎi)的擴(kuò)張。這主要是2000億機(jī)構(gòu)債、1.25萬(wàn)億機(jī)構(gòu)MBS以及3000億長(zhǎng)期國(guó)債等購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目所致，對(duì)應(yīng)的是負(fù)債項(xiàng)下準(zhǔn)備金的大幅飆升。歐元區(qū)事實(shí)上也出現(xiàn)了信貸工具以及美元流動(dòng)性如互換安排等的下降，轉(zhuǎn)而是對(duì)證券的購(gòu)買(mǎi)，但其負(fù)債項(xiàng)下準(zhǔn)備金擴(kuò)張卻并不明顯，流通中貨幣有所上升，更多的則是反映在其他類(lèi)型的負(fù)債中，且總的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張遠(yuǎn)小于美國(guó)。

通過(guò)上面的觀察，可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)由于前期擴(kuò)張最劇烈，其未來(lái)基礎(chǔ)貨幣的收縮空間也大。特別是其對(duì)應(yīng)的都表現(xiàn)在央行準(zhǔn)備金上，因此相比起來(lái)一旦各國(guó)啟動(dòng)退出機(jī)制，美元無(wú)疑具有優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，對(duì)于這一點(diǎn)的預(yù)期不能抱有過(guò)早的想法，這或許將是一個(gè)跨2-3 年的過(guò)程，原因就在于資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃退出不易。不過(guò)，通過(guò)創(chuàng)新型工具將負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以壓縮基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金項(xiàng)仍然值得期待。