2009年，在寬松貨幣政策刺激下，全球出現(xiàn)流動性泛濫，大量資金涌入高收益的新興市場資產(chǎn)，并推升其資產(chǎn)價格。以股市為例，今年全球漲幅最大的十大主要股市，幾乎全部來自新興經(jīng)濟體，其中俄羅斯股市漲幅超過123%。

貨幣升值了，本國產(chǎn)品出口競爭力下降了，股市、樓市滋生泡沫了，危及經(jīng)濟復蘇了……新興市場的泡沫風險在今年下半年愈演愈烈，各經(jīng)濟體紛紛行動起來，通過征稅甚至直接入市干預匯率等方式來抑制熱錢流入。

臨近年底，出現(xiàn)了兩大新動向：其一，隨著經(jīng)濟復蘇進程的加快，刺激政策退出的呼聲頻起，各國貨幣政策面臨較大調整；其二，年末爆發(fā)的主權債信危機，將為明年資金流向變動增加新的不確定性。展望2010年，新興市場抗擊熱錢的戰(zhàn)爭會否繼續(xù)？勝算幾何？這些問題引起了各方關注。

熱錢涌入新興市場

以“聚寶盆”來形容新興市場一點也不為過。今年以來，新興市場的各類資產(chǎn)均吸引了大量資金流入，助推其股市、樓市不斷攀上高點。

資金流向追蹤機構EPFR日前公布的數(shù)據(jù)顯示，截至12月16日，全球新興市場股票基金今年累計吸引超過750億美元資金流入，一舉超過2007年540億美元的紀錄。而今年以來流出美國的股票基金累計達847億美元。

EPFR同時預測，2009年流入全球新興市場基金和投資于亞洲及拉丁美洲新興市場的基金有望創(chuàng)新高，流入新興市場的債券基金也有可能創(chuàng)出2005年以來第二個年度最高。

與“吸金”能力保持高度一致的是新興市場經(jīng)濟體股市的出色表現(xiàn)。截至12月18日，摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)今年以來累計漲幅達67.23%，而同期摩根士丹利資本國際環(huán)球指數(shù)漲幅為24.33%。其中，“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度和中國)股票市場的表現(xiàn)尤為搶眼。

來自彭博的數(shù)據(jù)顯示，截至18日，以美元計算，俄羅斯的RTS指數(shù)成為2009年表現(xiàn)最好的股指，回報率逾123%；巴西圣保羅證交所指數(shù)也以77.9%的回報率位居前列；中國的上證綜指回報率達71%；印度孟買敏感30指數(shù)回報率達68.83%。在全球漲幅前10名的股市中，大多來自新興經(jīng)濟體。

與“金磚四國”形成鮮明對比的是，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同期回報率僅為17.69%；彭博歐洲500指數(shù)為19.71%；日經(jīng)225指數(shù)僅為14.48%。

此外，2009年新興市場的樓市也是獲得大量資金追逐的資產(chǎn)之一?！陡２妓埂冯s志近日列出了全球7大近在眼前的金融泡沫，中國房地產(chǎn)市場位列第二。有關專家認為，三季度以來，中國外匯儲備和外匯占款均增長顯著，在一定程度上說明熱錢流入中國的步伐有所加快，不排除其中有一部分流向房地產(chǎn)市場，從而助長了房價的上漲。

紛紛出招抑制熱錢

香港特首曾蔭權日前表示：“目前存在美元套利交易。錢流到哪里，問題就到了哪里。”他認為，在韓國、中國臺灣、新加坡及中國香港等地，資產(chǎn)價格的水準已與基本面不相稱。

來自香港金管局的數(shù)字顯示，自去年10月以來，有超過6400億港元的熱錢囤積中國香港，規(guī)模達到歷史高點。這些熱錢推高了香港的資產(chǎn)價格，尤其是住宅物業(yè)價格自今年年初連升10個月，價格及交易量已回復至金融危機前水平。為此，國際貨幣基金組織本月初曾發(fā)布報告，建議香港考慮收緊貸款政策，以抑制樓市泡沫，保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

其實，香港只是亞洲及新興市場泡沫的縮影。大量熱錢的涌入，推高了新興經(jīng)濟體本幣幣值，削弱了其出口產(chǎn)品的競爭力，并助長了股市和樓市等資產(chǎn)泡沫。

基于此，巴西、韓國和中國香港等經(jīng)濟體紛紛出招，抑制熱錢流入，招數(shù)則各有不同：巴西的做法比較激進，通過征稅限制資本流入。巴西先后在10月和11月兩次出臺針對外資流入的征稅政策。除10月中旬宣布征收外資購買巴西股債2%的稅負外，還自11月19日起對外資購買巴西企業(yè)在美國的存托憑證(ADR)征收1.5%的稅費；俄羅斯采取了降息的做法，今年以來已經(jīng)連續(xù)9次下調利率；韓國則收緊了銀行業(yè)長期外匯融資比率，以提高外匯匯率資產(chǎn)的穩(wěn)定性。

另外，亞洲新興經(jīng)濟體還普遍采取了直接進場干預匯市的做法，泰國、印尼和中國香港入市干預尤為顯著。以中國香港為例，香港金管局從今年3月份開始，連續(xù)向市場注資，致使香港銀行體系結余在12月8日達到3124億港元的歷史峰值。

對于新興經(jīng)濟體的資本管制措施，多位分析師認為，其拖累股市有余，遏制貨幣升值效果有限。美國BBH的資深外匯分析師表示，資本管制也許可以放緩新興市場貨幣升值的速度，但無法扭轉升值的趨勢。以上世紀90年代的智利為例， 1991到1998年間，智利為了阻止該國貨幣升值，針對短期外資流入課稅，但后來仍無法達到抑制貨幣升值的效果。

不過，縱觀迄今為止各經(jīng)濟體的措施，主要意在放緩并控制海量資本流入，有的經(jīng)濟體甚至希望將外資導向他們希望投入的領域，而不是完全將其拒之門外。印度官員公開表示，不太可能通過征稅限制資本流動，韓國雖然對國內機構采取了遠期外匯交易限制，但外資銀行不受限制。有分析人士指出，如果未來熱錢繼續(xù)大舉流入亞洲地區(qū)，而發(fā)達國家利率仍維持低位，亞洲新興市場加強資本管制將不可避免。

新興市場吸引力仍很強

進入2010年，全球主要經(jīng)濟體刺激政策都有可能退出，有人稱之為“退出年”，屆時經(jīng)濟政策和貨幣政策將面臨較大調整，在這種情況下，熱錢將何去何從？會從新興經(jīng)濟體大舉撤出嗎？對此，接受上海證券報采訪的專家普遍認為，新興市場在2010年仍將繼續(xù)受到國際資金青睞。

有關專家預計，明年下半年發(fā)達經(jīng)濟體將逐步收緊信貸，全球流動性將減少，但這并意味著熱錢會全部撤出新興市場。新興市場對熱錢的長久吸引力取決于其經(jīng)濟能否持續(xù)增長，如果新興經(jīng)濟體能夠找到經(jīng)濟增長亮點，而非依賴歐美等國的增長，那么熱錢還是會繼續(xù)停留在新興市場。尤其是中國等經(jīng)濟發(fā)展前景較好的亞洲經(jīng)濟體，可能繼續(xù)受到熱錢青睞。

瑞士銀行財富管理研究部亞太區(qū)主管、首席投資策略師浦永灝表示，明年上半年全球資金面依舊比較充裕，包括中國在內的一些新興市場國家，未來對熱錢的吸引力仍比較大。

中國平安保險集團總經(jīng)理張子欣也認為，新興市場仍將是明年的全球投資焦點，目前很多歐美投資者正重新考慮增加對中國內地與香港市場的投資比重。他認為，明年上半年資金流入內地和香港市場的勢頭仍然會很強勁。

在日前發(fā)表2010年投資展望報告的多家國際大行也紛紛表示，歐美發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟仍然疲弱，預計資金會繼續(xù)流入新興經(jīng)濟體，看好明年亞洲及新興市場的表現(xiàn)。如高盛和摩根大通在報告中均表示，看好亞洲尤其是中國市場，稱明年將有大量資金涌入亞洲尤其是中國內地，其股市明年表現(xiàn)將很亮麗。野村證券甚至認為，由于發(fā)達與發(fā)展中國家的增長有明顯差距，大量資金將持續(xù)由歐美等地流入亞洲，可能造成亞洲市場流動性泛濫。摩根大通亞洲及新興市場首席策略分析師艾德里安·莫瓦特預期，亞洲股市明年有望延續(xù)升勢。富通投資的全球投資總監(jiān)則表示，富通投資尤其青睞新興市場股票，認為其明年將具有更大的增長潛力。

美林最新公布的全球基金經(jīng)理調查結果也顯示，在受訪基金經(jīng)理中，有四分之一認為新興市場的股價偏低。受訪基金經(jīng)理還普遍預期，2010年新興市場股市將上漲9%，預計美國股市僅升5.5%。

熱錢監(jiān)管面臨嚴峻考驗

臨近2009年年底，全球金融危機似乎稍有轉機，然而市場又經(jīng)歷了一場評級調降風波。近期國際評級巨頭惠譽、標普及穆迪先后下調迪拜政府6家關聯(lián)實體以及希臘、墨西哥的債信評級。其中，希臘更是在一周內連續(xù)兩次遭受信貸評級下調。這給本已在緊張情緒籠罩下的歐洲國債市場帶來了新的沖擊，市場避險情緒也隨之重燃，并助推具有避險功能的美元獲得更多買盤扶持。在截至18日的一周，歐元兌美元下挫約2%，為4月來最大周降幅。而美元兌日元也在18日觸及六周高位，英鎊兌美元匯率18日盤中則觸及兩個月低點。

此外，美聯(lián)儲在上周的議息會議上承諾，將在明年2月前取消多數(shù)緊急借貸工具。而美國強勁的就業(yè)和消費者數(shù)據(jù)，也令一些投資人認為，美聯(lián)儲的升息舉措可能早于預期。這可能從另一層面增強美元計價資產(chǎn)的吸引力。一些分析人士擔心，美元升值以及美聯(lián)儲的升息，可能導致國際熱錢大舉撤離新興市場經(jīng)濟體，轉而流向美元計價資產(chǎn)。

有關統(tǒng)計也表明，這種擔心不無道理。EPFR數(shù)據(jù)顯示，在截至12月9日的一周，新興市場股票基金出現(xiàn)了23億美元的資金流入。然而，在截至12月16日的當周，該數(shù)據(jù)卻大幅下挫至5.71億美元，歐洲新興市場、中東及非洲地區(qū)凈贖回金額也創(chuàng)下6周高點。與此同時，紐約證交所18日出現(xiàn)了成交放量，有31.6億股換手，創(chuàng)下歷史新高。美元指數(shù)也在上周觸及三個月高點。

這是資金逆流的預兆嗎？資金是否在大舉逃離新興市場，轉投美元資產(chǎn)？

對此，有關分析人士認為，近期頻發(fā)的債信危機，令避險情緒重新高漲，大幅助推了美元升勢，加大了熱錢流出新興市場的風險。但從日前陸續(xù)舉行的議息會議來看，美國、日本、英國、加拿大等多數(shù)國家的央行在利率方面均采取了“按兵不動”的政策，發(fā)達經(jīng)濟體短期內難以采取加息舉措，在這種情況下，新興市場因較好的經(jīng)濟發(fā)展前景，對熱錢仍有吸引力。從中長期來看，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟刺激措施何時退出將成為主導資金流向的重要因素。

專家認為，對新興市場而言，一旦出現(xiàn)大規(guī)模的資金流出，其股市、樓市可能受到?jīng)_擊，出現(xiàn)劇烈波動，進而對經(jīng)濟增長造成嚴重影響。因此，對新興市場而言，如何未雨綢繆，加強對熱錢流動的監(jiān)管，仍將是一個嚴峻考驗。